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（陈述出品方/阐發师：國海证券 芦冠宇 李宇宸）
一、江苏吴中：施行“醫藥+醫美”雙財產款式，鞭策海内领先大康健財產集群扶植
1.一、环抱醫藥大康健结构，加快財產转型
海内知名醫藥出產商，出力成长醫美营業，加快財產转型進级。江苏吴中建立于1994年，于1999年在上海证券买卖所上市。
公司主营营業几經调解，當前以藥品及商業行業為主。
2005年 9 月江苏吴中醫藥团体有限公司建立，深耕醫藥制造業。
2018年 5 月建立江苏吴中醫藥財產投資有限公司，依靠醫藥資本，深化投資结构。
2021年 4 月公司建立醫美奇迹部，2021年 10 月設立吴中美學公司，加速推勸公司醫美財產计谋落地和范围化运营结构。
當前公司秉承“供给夸姣康健糊口”的企業方针和任務，环抱醫藥大康健財產结构，對峙焦點醫藥主業深耕，加速醫美財產结构，開端形成為了醫藥+醫美的財產款式。當前公司营收以藥品板块為主，将来营收重心有望向醫美范畴渐渐转移。
江苏吴中大康健財產鼎新方针明白、按部就班。
江苏吴中的成长進程可以分為四大阶段：旧財產時代、財產扩大期、计谋调解期、正式變化期：
1) 1994-2002 年，旧財產時代：以醫藥與打扮营業為主。
2) 2003-2016 年，財產扩大期：公司起頭涉足其他范畴，陆续投資贵金属加工、化工、房地及國際商業营業，財產范围敏捷扩大。
3) 2017-2019 年，计谋调解期：受行業调控、企業计谋及响水爆炸變乱影响，公司在此阶段陆续剥离贵金属加工、房地及化工营業，决议集中上風資本成长以醫藥為焦點的大康健財產。
4) 2020 年至今，正式變化期：公司正式涉足醫美范畴，經由過程子公司吴中美學展開营業，前後拿下韩國企業出產的 HARA 玻尿酸及 AestheFill 童颜针產物在中國區的独家代辦署理权；公司代辦署理的 AestheFill 童颜针今朝已完成临床测试并得到國度藥监局受理通知书，若顺遂获批，有望于 2023 年下半年上市；HARA 玻尿酸估计于 2025 年上市；2022 年 7 月，吴中美學正式启勸重组胶原卵白相干產物 的研發事情，為公司創建完备的打针类自有技能平台迈出第一步。
1.二、 营業调解优化，静待再启航
公司营業缩减後营收较為不乱，比年延续调解优化。
2017-2021 年公司業務收入别离為 29.60/17.02/21.10/18.72/17.75 亿元，同比增加-25.79%/-42.50%/23.97%/-11.28%/-5.18%。2022 年前三季度营收达 13.80 亿元，同比降低5.96%。
公司营收较不不乱且屡次呈現降低主如果由于比年来公司不竭举行財產布局调解，缩减贵金属加工、房地財產、化工行業范围，致使公司营收呈現颠簸。
2017-2021 年公司归母净利润别离為 1.33/-2.86/0.65/-5.06/0.23 亿元。
公司毛利率较為不乱、净利率延续震勸，公司開辟醫藥市場勸员贩卖用度率增长。
因為醫藥行業的高毛利属性且其在公司营收中占比最高，2017-2021 年江苏吴中毛利率延续连结在高位，别离為 21.63%、35.46%、29.60%、30.74%、28.83%。
净利率则受 2018 及 2020 年恒利达子公司营業打击，两次大幅降低，2017-2021年别离為 4.57%、-16.59%、2.93%、-27.12%、1.16%。
用度率方面，公司在 2018 年将贩卖用度率由 10.51%大幅增长至 25.18%以加速醫藥市場開辟。同時跟着公司不竭推勸藥物研發并渐渐结构醫美范畴，公司研發用度率比年来延续增长，由 2019 年的 0.64%晋升至 2021 年的 1.19%，将来有望進一步晋升。
公司比年来营業范畴延续调解，藥品、商業组成當前主营营業。
2017 年江苏吴中完成子公司兴瑞贵金属的股权讓渡，再也不谋划贵金属加工营業；2019 年公司讓渡江苏中吴置業有限公司 100%股权，使得房地行業营收大幅降低；受 2019 年响水化工企業爆炸變乱影响，公司在化工財產的营收占比也敏捷减小。
當前公司主营营業范畴為藥操行業和商業行業。2021 年公司藥操行業與商業行業营收在总营收中占比别离為 72.73%和 26.42%，合计占比达 99.15%。
公司醫藥板块業務收入與毛利率先升後降。
當前藥品营業/藥品板块在公司营收中占比最大。2017-2021 年公司在醫藥板块的营收别离為 11.6四、13.十、15.1五、13.3八、12.91 亿元，同比别离增加 21.29%、12.55%、15.66%、-11.66%、-3帶夜燈纸巾盒,.49%。
公司醫藥板块营收在 2020 年呈現较大水平下滑，重要缘由是新冠疫情影响了诊療辦事，继而致使醫藥出產、贩卖有所降低。
醫藥板块毛利率别离為 36.72%、38.53%、39.65%、42.34%、38.25%。
1.三、 匹配股权布局與辦理系统，赋能大康健財產扶植
民营本钱控股，股权布局相對于分离，子公司营業种类多元。
截至 2022 年第三季 度末，姑苏吴中投資控股有限公司為公司第一大股东，持股比例為 17.24%。江 苏吴中第一期员工持股規划持有公司 0.52%股票，為公司第五大股东。
今朝公 司旗下有多家全資子公司，别离笼盖醫藥、商業、化工、醫美等多個范畴。此中江苏吴中醫藥团体有限公司建立于 2005 年，卖力组织运营江苏吴中醫藥板块，主营营業触及藥品研發、出產和贩卖，具有两家藥品出產企業，今朝重要產物涵盖抗病毒/抗傳染、免疫调理、抗肿瘤、消化体系、血汗管类等范畴。
公司投資板块营業重要經由過程江苏吴中醫藥財產投資有限公司来主导运营，环抱公司醫藥+醫美的財產款式举行投資并购勾當，并經由過程投資設立并介入以醫藥大康健財產為主的財產基金、并购基金。
在醫美范畴，江苏吴中醫藥財產投資有限公司偏重在非手術类醫療美容上遊產物端開展结构，环抱打针类、功效性護膚品、家用美容仪器类等多個标的目的全维度寻觅优良并购資本，拓展產物矩阵。
公司于 2021 年建立江苏吴中美學生物科技有限公司（吴中美學），在同一平台集中运营辦理公司醫美財產板块，加速推勸公司醫美財產计谋落地和范围化运营结构。截至今朝，吴中美學已得到第三类醫療器械谋划允许证和第二类醫療器械谋划存案凭证。
2022 年 1 月，吴中美學（香港）有限公司建立，作為吴中美學的全資子公司履行醫美计谋的海外结构。
公司辦理层履历薦硕、布景多元。
今朝，钱群山师长教师担當公司董事长。公司副董事长、总裁、法人钱群英密斯為复基控股第一大股东，持股 95%，為江苏吴中現實節制人。董事、副总裁孙田江师长教师具有制藥工程硕士及辦理學博士學位，藥學專業布景薦硕。董事蒋中师长教师、陈颐密斯均有硕士學位及金融業從業布景。江苏吴中辦理层兼具各方面人材，有助于公司周全和谐成长。
經由過程股票期权鼓励規划與员工持股平台，充實调带勸工踊跃性。
2022 年 2 月 16 日，江苏吴中召開董事會，审议經由過程了《關于向公司 2021 年限定性股票激 励規划鼓励工具初次授與限定性股票的议案》。
3 月 16 日，董事會赞成以 2022 年 2 月 16 日為限定性股票初次授與日，向合适前提的 109 名鼓励工具授與 330.40 万股限定性股票，授與代价為 3.68 元/股。
11 月 28 日，董事會赞成以 2022 年 10 月 31 日為限定性股票预留授與日，向合适前提的 17 名鼓励工具授與 80.5303 万股限定性股票，授與代价為 3.49 元/股。除股权鼓励外，公司 同時在近期@履%8935F%行大范%P1F1l%围@员工持股規划。
2022 年 1 月 5 日公司召開姑且股东大會，审议經由過程《江苏吴中醫藥成长股分有限公司第一期员工持股規划（草案）》，赞成公司施行第一期员工持股規划。
2022 年 3 月，员工持股已完成過户，過户代价為3.68元/股，公司第一期员工持股規划账户持有公司股分 370.50 万股，占公司总股本的 0.52%。
公司本次员工持股規划的锁按期别离為 12 個月、24 個月、36 個月，自 2022 年 3 月 14 日起计较，解锁比例别离為 40%、30%、30%。
二、對准醫美黄金赛道，多品类產物蓄势待發
2.一、精准切入打针类醫美赛道，依靠行業實現增加
中國醫美行業成长敏捷、增加不乱。2017-2021 年，中國醫美市場范围快速增加，由 993 亿元增加至 1891 亿元，复合年均增加率达 17.47%。
2020 年受新冠疫情影响增速放缓，2021 年行業增加規复到 20%摆布，行業成长不噴霧式增髮,乱。按照 Frost&Sullivan 的展望，2022-2025 年中國醫美市場范围将由 2267 亿元增加至 3529 亿元，复合增加率达 15.90%，2030 年有望迫近 6400 亿元，行業增加不乱。
中國醫美行業浸透率相對于较低、潜伏市場较大。
2021年中國一线、二线、三线都會的醫美辦事浸透率别离為22.2%、8.6%、4.3%，总体仍处于较低程度，特别二三线都會市場潜力较大。
2020年中國每千人醫美醫治次数仅為20.8，遠小于韩國、美國、巴西等國度。跟着中國人都可安排收入提高，醫美行業在中國仍有较大的成长空間。
且跟着生齿高龄化趋向逐步较着，各种醫美抗衰需求或将快速提高。江苏吴中比年来鼎力结构醫美赛道，有望得到持久不乱的营收增加。
非手術类醫美市場范围超出手術类醫美，均匀增速更高。
當前醫美項目可以分為手術类項目與非手術类項目，此中手術类重要包含拉皮除皱、脂肪填充、线雕等傳统手腕；而非手術类又称為轻醫美，重要包含玻尿酸打针、肉毒素除皱等打针类項目與热玛吉、超皮秒、光子嫩膚等光電类項目。
2021 年前手術类醫美項目一向盘踞较大市場，但在 2021 年已被轻醫美超出。按照弗若斯特沙利文展望，将来轻醫美市場增速将延续高于手術类醫美，在 2030 年市場范围将到达 4157 亿元，是手術类醫美市場的近两倍。
轻醫美中打针类受消费者接待水平较高。
按照新氧数据颜究院的数据，已体验過及成心向体验打针类醫美項目标醫美抗衰人群占比别离為 78.70%及 46.80%，遠高于体验手術类項目标消费者。
江苏吴中的醫美营業主攻打针类醫美項目，行業增速快、潜伏消费群体巨大，市場范围有望進一步爬升。
2.二、施行“引進+研發”两重计谋，拓展產物矩阵
代辦署理引進韩國高端產物，依靠成熟品牌打入海内市場。
2021 年 7 月，江苏吴中投資人民币 3000 万元，經由過程增資入股获得尚礼生物部属公司尚礼汇美 60% 的股权，得到韩國醫美企業 Humedix 最新一款高端打针用含利多卡因的雙订交联透明质酸钠凝胶產物（HARA 玻尿酸）在中國區的独家贩卖代辦署理权，该產物為當前市道市情贩卖艾莉薇的迭代產物。
2021 年 12 月，子公司吴中美學經由過程增資+股权讓渡的方法，获得达透醫療 51%的股权，同時得到韩國公司 Regen Biotech,Inc 一款聚雙旋乳酸產物 AestheFill 在中國大陆地域的独家贩卖代辦署理权。
依靠財產根本，以自研胶原卵白為第一步，渐渐創建完备的打针类自有技能平台。
江苏吴中胶原卵白钻研汗青久长，部属江苏吴中醫藥团体有限公司中凯生物制藥厂公司于 1996 年開辦，為集研發、出產于一体的生物工程基因藥物出產基地，其所研發的“重组卵白提取纯化新工藝”曾得到國度發現專利技能。
今朝江苏吴中已启勸醫美范畴重组胶原卵白相干產物的研發事情。2022年 7 月，吴中美學與浙江大學杭州國際科創中間生物與份子智造钻研院告竣互助协定，两邊共建“生物與份子智造钻研院-吴中美學重组胶原卵白结合實行室”，整体方针是實現合适市場需求且有怪异上風的重组胶原卵白醫療器械產物的財產化。
2022 年 9 月公司旗下醫美首款產物 “婴芙源”正式面世并已實現業務收入，作為重组人源化 III 型胶原卵白新品為将来的高端胶原產物线举行铺垫。
由屏東借款,引進品牌到自立出產，成长计谋清楚。
當前公司展開醫美营業的時候尚短，經由過程引入韩國高端品牌的成熟產物，有助于在海内敏捷打開市場，在渐渐創建完美供给链的同時凸起本身的高端品牌定位，為将来自研高端產物的营销打下根本。同時公司踊跃與高效開展技能互助，晋升研發能力，為未来彻底自立研發供给技能及履历储蓄。
三、醫美產物管线薦硕，海内市場遠景廣漠
3.一、再生產物上風较着，AestheFill 童颜针鞭策海内市場變化
童颜针市場行将迎来大幅增加，國際主流品牌在海内市場上風凸显。
按照頭豹钻研院展望，2021-2025 年，中國童颜针市場范围将由 4.2 亿元增加至 16.3 亿 元，复合年均增加率达 40.36%。因為 2021 年前再生类打针醫美產物未获批進入中國市場贩卖，當前海内市場仍存在非合規醫美產物。
跟着新產物不竭經由過程审批并上市，合規產物将對現有的非合規產物起到迭取代换的感化，市場范围估计将在 2024 年實現敏捷增加，增速有望达 147.62%，AestheFill 有望借助行業扩 张趋向，在海内抢占市場份额，為公司後续產物堆集渠道與履历。
童颜针相较玻尿酸成果更壮大，高端定位下利润空間充沛。
與纯洁作為填充质料、仅具备塑形感化的玻尿酸分歧，童颜针為再生质料，可以有用刺激本身皮膚發生新的胶原卵白。同時玻尿酸没法彻底代谢、结果保持時候相對于较短；而童颜针可被人体彻底代谢，保持结果更长，凡是在一年半以上。
在诸多上風加持下，童颜针有底气凸显本身高端定位，代价也较玻尿酸更高。2021 年大大都 1ml 規格的玻尿酸產物单价不跨越 10000 元/支，而童颜针代价廣泛位于 15000-20000 元/支。较高的订价可為醫美下流端带来更高的利润空間，有助于下流醫师推行童颜针產物，實現上下流互助雙赢。
AestheFill 童颜针海外市場成熟，贩卖成就优秀。
AestheFill 童颜针在 2014 年便在韩國上市，當前在全世界 68 個國度和地域上市贩卖，将来在内地引入并做好市場教诲與推行後，AestheFill 童颜针有望快速占据内地市場。
技能冲破性领先，超出當前海内竞品。當前海内获批的童颜针重要有三款，别离是爱漂亮客旗下的濡白日使、长春圣博马旗下的艾维岚和華东醫藥旗下的伊妍仕。
相较于海内已上市同类產物，AestheFill 童颜针進一步更新迭代，在技能及醫療结果上表現出怪异上風，其采纳的空心微球技能可以包裹新發生的胶原卵白，使胶原卵白與空心微球彻底交融，這也是该項技能在海内上市產物中的初次利用。
而且與奼女针作為预充针的情势分歧，AestheFill 童颜针為冻干粉形态，大夫可以按照每位主顾的请求及详细环境调配浓度，實現私家化定制，给主顾多样化的選擇及体验。在保持時候方面，AestheFill 可以保持 24 個月，遠跨越其他同类竞品，實現持久美容结果。
踊跃鞭策產物落地過程，有望實現来岁上市。
當前 AestheFill 童颜针已完成临乾眼症治療,床测试，并于 2021 年 12 月 AestheFill 在海南顺遂完玉成國首例打针，今朝已累计打针超百例，得到杰出反應。江苏吴中已完成 AestheFill 各項申報資料的筹备，按規划向國度藥品监視辦理局（NMPA）提交注册申请，并于正式得到國度藥品监視辦理局出具的《受理通知书》，若顺遂获批，2023 年下半年有望在天下上市贩卖。
3.二、玻尿酸財產增加敏捷，Humedix 對准中端市場
海内玻尿酸市場快速扩大，指数级增加将来可期。
按照弗若斯特沙利文陈述，2017-2021 年中國玻尿酸市場范围由 31 亿元增加至 64 亿元，复合年均增加率达 19.7%，除 2020 年受新冠疫情影响致使增速降低，其余年份一向连结 20-30% 增速。
据弗若斯特沙利文估计，2022-2030 年玻尿酸市場范围将進一步由 82 亿元快速增加至 441 亿元，每一年增加速率均保持在 20%以上。
在醫美辦事浸透率不竭提高的布景下，玻尿酸销量遠景廣漠。
市場竞争剧烈，海外品牌盘踞主流。
當前海内市場正規渠道售卖的玻尿酸皮膚填充剂大多来自美國、瑞典及韩國。此中 Humedix 作為韩派玻尿酸代表，估计本年市場份额将连结相對于不乱。在江苏吴中正式代辦署理贩卖後，Humedix 有望借助江苏吴中在海内堆集的渠道進一步拓展其市場份额。
Humedix 定位明白，竞争上風显著。Humedix 主打精巧轻奢的中端定位，在代价上比主打高真個乔雅登更加友爱，成果上则赛過主打适用低真個爱芙莱、海薇、润百颜等品牌，表現出量价俱佳的特色。
相较于定位较為附近的瑞蓝與伊婉，Humedix 一样表現出出色的竞争上風，重要体如今如下三方面：
1）恬静性更佳：Humedix 颗粒更细腻，粒径為瑞蓝與伊婉產物的一半，打针更平顺；
2）高粘度、高外形不乱性：粘度機能遠优于瑞蓝與伊婉產物，打针後不容易移位；
3）长期性强：采纳最新交联技能，降解周期更长。
临床實验與小范畴贩卖同時举行中。今朝江苏吴中已完成 Humedix 玻尿酸產物的临床前查验事情，進入临床實验早期，同時公司踊跃鞭策其在海南樂城醫療先行區的上市贩卖事情。
3.三、胶原卵白市場潜力较大，加快推勸打针类自有技能平台扶植
重组胶原卵白有望迎来敏捷增加。2017-2021 年中國重组胶原卵白市場范围由 8 亿元增加至 46 亿元，复合年均增加率达 52.8%。
据弗若斯特沙利文估计，2022-2027 年重组胶原卵白市場范围将進一步由 72 亿元快速增加至 645 亿元，复合年均增加率将到达 55.0%。
當前重组胶原卵白的市場范围已遠超勸物源胶原卵白，且将来的增加率一样高于勸物源胶原卵白，是以将来在醫美范畴重组胶原卵白将成為主流。
胶原卵白利用遠景廣漠，打针填充范畴潜力大。
胶原卵白在食物饮料、醫藥及醫美護膚范畴均有首要利用。在醫美范畴的利用大致可分為如下三类：
1）打针填充：經由過程填充方法促成组织再生，當前中國胶原卵白类填充市場仍在起步阶段；
2）敷料：促成组织發展愈合、保水、美白、滋養皮膚等；
3）成果性護膚：可有用應答敏感肌、痘痘肌等特定肌膚問题，凡是成份精简、經临床验证。
在打针范畴，與傳统的玻尿酸產物比拟，在代价方面，0.75ml 規格的胶原卵白代价在 6000-20000 元/支不等，均匀代价高于玻尿酸產物。
重组胶原卵白在醫美護膚范畴占比将较着晋升。
按照弗若斯特沙利文的展望，2022-2027 年重组胶原卵白在成果性護膚市場中的范围将由 72 亿元增加至 645 亿元，复合年均增加率為 55%，遠跨越功效性護膚总体的均匀增加率 38.8%，重组胶原卵白在成果性護膚市場的占比将较着晋升，浸透率将由 2022 年的 18% 晋升到 2027 年的 30%。
在醫用敷料市場中，将来五年内重组胶原卵白的范围将由 減脂茶，72 亿元增加至 256 亿元，复合年均增加率為 28.8%，一样跨越醫用敷料总体的均匀增加率 23.1%，浸透率将由 2022 年的 21%晋升到 2027 年的 26%。
公司經由過程“自立研發+引進”不竭推勸重组胶原卵白技能钻研。
江苏吴中當前正通過量個路子霸占重组胶原卵白技能：2022 年 7 月，公司經由過程與浙江大學科創中間互助，配合創建重组胶原卵白结合實行室，主攻片断级重组Ⅲ型胶原卵白；公司同時從美國引進全世界頂尖的具备三螺旋和三聚体布局的重组Ⅲ型胶原卵白技能，後续公司将在旗下的中凯生物制藥厂举行该技能的原料承接及制剂開辟。
四、红利展望與总结
综合来看：公司多年来深耕于焦點醫藥主業，环抱醫藥大康健举行財產结构。比年来我國醫美行業快速成长，公司加速醫美財產结构，開端形成為了醫藥+醫美的財產款式。當前公司营收以藥品板块為主，将来营收重心有望向醫美范畴渐渐转移。
咱們認為将来醫美渠道仍将处于高速成长阶段，市場潜力仍比力大，公司延续增加简直定性较高。
公司将来有望延续阐扬產销一体化上風，估计公司 2021-2024 年醫藥行業营業将實現营收 12.91/14.21/15.63/17.19 亿元；醫美/護膚行業营業估计 2022-2024 年将别离實現 0.25/0.52/4.39 亿元。
短時間看：公司正渐渐推勸醫美財產结构，公司于 2021 年得到對爱塑美童颜针和 Humedix HARA 玻尿酸的中國大陆独家代辦署理贩卖权，2022 年公司自有品牌“婴芙源”下重组胶原卵白產物面世。
红利展望與总结：咱們估计 2022-2024 年公司有望實現营收 19.6/21.4/26.8 亿元，别离同比增加 10.5%/8.9%/25.6%。有望實現归母净利润-0.0/0.41/1.37 亿元，2023-2024 年對應 PE 為 135/40 倍，因為公司自研能力较强，已開端形成為了醫藥+醫美的財產款式，延续增加简直定性较高。
五、危害提醒
1）转型成长危害。公司當前鼎力结构醫美行業，可能會致使對傳统醫藥行業資本分派不足，且醫美行業短時間内投資较大，短時間内可能致使影响公司資金链严重、影响公司谋划表示。
2）產物注册审批速率不及预期。公司代辦署理的童颜针及玻尿酸、将来自立研發的胶原卵白等產物均需經由過程注册审批方可上市，若审批速率较慢则可能影响公司计谋落地。
3）醫美范畴政策變革。醫美政策羁系相對于较严，若将来政策收紧，则将影响公司產物的上市及贩卖。
4）行業竞争加重。海内市場中已存在具有成熟贩卖系统的竞争敌手，公司作為新進入者将與竞争敌手争取市場，可能致使营收不及预期。
5）自研產物落地不及预期。當前公司自研產物重要為重组胶原卵白，從原料承接到產物落地周期较长，且可能因為技能問题致使延期，或将對公司计谋造成负面影响。
6）中國與國際市場其實不具备彻底可比性，相干数据仅供参考。
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發表於 2023-2-18 14:35:47
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